Μετά από δύο χρόνια σχεδόν σιωπής, ο Μάικλ Μπέρρυ [Michael Burry], ο κορυφαίος επενδυτής που έγινε παγκοσμίως διάσημος για την εντυπωσιακή του πρόβλεψη του κραχ των ακινήτων το 2008 — που αποτυπώθηκε στην ταινία «The Big Short» — επέστρεψε δυναμικά στο χρηματιστηριακό προσκήνιο. Αυτή τη φορά, στοχεύει σε έναν κίνδυνο εντελώς διαφορετικό από τις τράπεζες και την αγορά κατοικίας: την εκρηκτική αύξηση της τεχνητής νοημοσύνης και τις εταιρείες που στηρίζουν αυτή την επανάσταση.
Η επιστροφή του προφήτη της καταστροφής
Ο Μάικλ Μπέρρυ δεν είναι απλώς ένας επενδυτής που έκανε μια σωστή πρόβλεψη και κέρδισε χρήματα. Είναι ένας επενδυτής που έχει κερδίσει κύρος ως ένας από τους λίγους που είδε αυτό που δεν έβλεπαν οι άλλοι. Το 2008, όταν η πλειοψηφία της Wall Street ήταν βυθισμένη στην ευφορία και οι τιμές των σπιτιών ανέβαιναν ασταμάτητα, ο Μπέρρυ είχε ήδη αναγνωρίσει τις ρωγμές στη δομή του κολοσσιαίου χρέους που υποστήριζε τη στεγαστική αγορά και δημιούργησε ένα σύνθετο χαρτοφυλάκιο από «credit default swaps» — δηλαδή, πόνταρε στη κατάρρευση. Όταν η φούσκα έσκασε, ο Μπέρρυ και οι επενδυτές του κέρδισαν περίπου $700 εκατομμύρια, ενώ ο ίδιος προσωπικά κέρδισε γύρω στα $100 εκατομμύρια.
Αυτή η ιστορική επιτυχία έχει εδραιώσει τον Μπέρρυ ως έναν από τους πιο σημαντικότερους contrarian επενδυτές του κόσμου — τους επενδυτές που ποντάρουν εναντίον της ευρείας αγοράς. Ωστόσο, είναι σημαντικό να σημειωθεί ότι μετά το 2008, έχει προειδοποιήσει για διάφορες φούσκες και κινδύνους, εκ των οποίων ορισμένες αποδείχθηκαν σωστές ενώ άλλες όχι.
Σύμφωνα με επίσημα έγγραφα που κατέθεσε η Scion Asset Management — η εταιρεία διαχείρισης κεφαλαίου του Μπέρρυ — ο επενδυτής έχει ανοίξει τεράστιες short θέσεις συνολικής αξίας πάνω από $1,1 δισεκατομμύρια εναντίον δύο από τις πιο εντυπωσιακές εταιρείες του κλάδου της τεχνητής νοημοσύνης. Συγκεκριμένα, $187 εκατομμύρια σε put options κατά της Nvidia , του κολοσσού των τσιπ τεχνητής νοημοσύνης, και $912 εκατομμύρια κατά της Palantir , της εξειδικευμένης εταιρείας λογισμικού ανάλυσης δεδομένων που έχει γίνει συνώνυμη με την AI επανάσταση στον δημόσιο τομέα και σε μεγάλες εταιρείες.
Αυτές οι αποκαλύψεις, που δημοσιοποιήθηκαν στις αρχές του τρέχοντος μήνα, προκάλεσαν σεισμό στην επενδυτική κοινότητα. Όμως ο Μπέρρυ δεν σταμάτησε σε απλές αποκαλύψεις θέσεων. Άρχισε να δημοσιεύει μια σειρά μηνυμάτων στο X που εξηγούν τη φιλοσοφία του και που επιτίθενται σε ένα ευρύτερο κίνδυνο που ισχυρίζεται ότι διαπερνά ολόκληρο τον κλάδο της τεχνολογίας. Δεν shortάρει απλώς τις μετοχές της Nvidia και της Palantir, αλλά shortάρει ό,τι αποκαλεί «λογιστική ψευδαίσθηση» που, σύμφωνα με αυτόν, χρησιμοποιούν οι «hyperscaler» — οι εταιρείες-γίγαντες που κατασκευάζουν και λειτουργούν τη μαζική υποδομή υπολογιστών για τις εφαρμογές τεχνητής νοημοσύνης.
Η ανατομία της απάτης: Οι αποσβέσεις που δεν έχουν λογική
Η κύρια αναφορά του Μπέρρυ αφορά τη λογιστική χειραγώγηση μέσω της υποεκτίμησης των αποσβέσεων. Ας αναλύσουμε τι σημαίνει αυτό.
Όταν μια εταιρεία αγοράζει έναν μεγάλο, ακριβό περιουσιακό στοιχείο — όπως ένα κέντρο δεδομένων ή χιλιάδες τσιπ GPU — δεν δηλώνει το πλήρες κόστος ως έξοδο σε ένα μόνο έτος. Αντ’ αυτού, η εταιρεία κατανέμει το κόστος σταδιακά πάνω σε αυτό που θεωρεί ότι είναι η «χρήσιμη ζωή» (useful life) του περιουσιακού στοιχείου. Αυτή η κατανομή ονομάζεται υποτίμηση (depreciation) και είναι ένα κανονικό και αποδεκτό μέρος της λογιστικής πρακτικής.
Όμως, υπάρχει μια λεπτή αλλά σημαντική λογιστική επιλογή που έχει τεράστιες συνέπειες: η εκτίμηση της χρήσιμης ζωής του περιουσιακού στοιχείου. Αν η εταιρεία εκτιμήσει ότι ένα τσιπ GPU θα είναι χρήσιμο για έξι χρόνια αντί για τρία, τότε η ετήσια απόσβεση θα είναι μόνο η μισή σε σχέση με αυτό που θα ήταν διαφορετικά. Αυτό σημαίνει ότι τα δηλωθέντα κέρδη για εκείνο το έτος θα είναι σημαντικά υψηλότερα επειδή δεν αποδίδεται ένα τόσο μεγάλο ποσό ως έξοδος στο λογιστικό φύλλο. Αυτή είναι μια εντελώς νόμιμη λογιστική πρακτική, αλλά ο Μπέρρυ ισχυρίζεται ότι αποτελεί στην ουσία δόλο.
Ο Μπέρρυ δεν κάνει γενικές δηλώσεις. Παραθέτει ειδικά παραδείγματα από τις μεγαλύτερες τεχνολογικές εταιρείες, δείχνοντας πώς έχουν αλλάξει τις εκτιμώμενες χρήσιμες ζωές των εξοπλισμών τους:
- Meta: αύξησε τη χρήσιμη ζωή των networking εξοπλισμών της από 3 χρόνια σε 5,5 χρόνια
- Alphabet: επέκτεινε τις χρήσιμες ζωές από 3 χρόνια σε 6 χρόνια (διπλασιασμός)
- Oracle: αύξησε από 5 χρόνια σε 6 χρόνια
- Microsoft: έφερε τη χρήσιμη ζωή στα 6 χρόνια
- Amazon: αύξησε από 4 σε 6 χρόνια και στη συνέχεια την ανακατέταξε στα 5 χρόνια
Με βάση αυτές τις αλλαγές, ο Μπέρρυ εκτιμά ότι μέχρι το 2028, οι hyperscaler θα έχουν συνολικά υποεκτιμήσει τις αποσβέσεις κατά περίπου $176 δισεκατομμύρια — ένα ποσό που υπερβαίνει την ετήσια ακαθάριστη εγχώρια παραγωγή πολλών χωρών.
Ακόμη περισσότερο, για τις συγκεκριμένες εταιρείες:
- Η Oracle θα έχει υπερδηλώσει τα κέρδη της κατά περίπου 26,9%
- Η Meta θα έχει υπερδηλώσει τα κέρδη της κατά περίπου 20,8%
Αυτά τα ποσοστά δεν είναι ασήμαντα. Όταν οι επενδυτές κοιτάζουν τα δηλωθέντα κέρδη της Meta ή της Oracle, βλέπουν αριθμούς που είναι πιθανόν 21-27% υψηλότεροι από ό,τι θα ήταν εάν χρησιμοποιούνταν πιο ρεαλιστικές εκτιμήσεις.
Το κρίσιμο επιχείρημα του Μπέρρυ βασίζεται σε μια αδιαμφισβήτητη αλήθεια: τα τσιπ τεχνητής νοημοσύνης εξελίσσονται εκπληκτικά γρήγορα. Η Nvidia κυκλοφορεί κάθε δύο έως τρία χρόνια μια νέα γενιά τσιπ που υπερτερεί σημαντικά από την προηγούμενη. Τα σημερινά Blackwell, που κυκλοφόρησαν το 2024, είναι 68 φορές πιο ισχυρά από τα παλαιότερα Hopper. Το επόμενο, το τσιπ Rubin, που αναμένεται στο 2026, υπόσχεται ακόμη περισσότερη απόδοση. Το Rubin Ultra, που θα κυκλοφορήσει το 2027, υπόσχεται ακόμη και τριπλάσια απόδοση.
Σε αυτό το περιβάλλον, η ιδέα ότι ένα τσιπ που αγοράζεται σήμερα θα παραμείνει χρήσιμο για έξι χρόνια είναι απλώς παράλογη. Στην πράξη, ακόμη και αν το τσιπ δεν γίνει τεχνολογικά ξεπερασμένο σχεδόν αμέσως, ένα νεότερο τσιπ παρέχει τόσο καλύτερη απόδοση ανά κόστος που η εταιρεία αναγκάζεται από τη σκοπιά της οικονομικής αποδοτικότητας να αντικαταστήσει το παλιό με το νέο. Έτσι, η εκτίμηση 2-3 χρόνων του Μπέρρυ δεν είναι απλώς λογική — είναι η μόνη εκτίμηση που αντιστοιχεί στη πραγματική οικονομική ζωή αυτών των εξοπλισμών.
Σε αυτό το θέμα, ο Μπέρρυ χρησιμοποιεί εξαιρετικά ισχυρή γλώσσα, αναφερόμενος στη υποεκτίμηση των αποσβέσεων ως «ένα από τα πιο κοινά κόλπα της σύγχρονης εποχής» και χρησιμοποιώντας τη λέξη «fraud» — απάτη.
Ο Alex Karp και η Wall Street απαντούν
Ο διευθύνων σύμβουλος της Palantir, Άλεξ Καρπ [Alex Karp], απάντησε δημοσίως, χαρακτηρίζοντας τη θέση του Μπέρρυ τρελή («batshit crazy»). Υπονόησε ακόμη ότι ο Μπέρρυ μπορεί να προσπαθεί να χειραγωγήσει την αγορά ή ότι μπορεί απλώς να προσπαθεί να ανακτήσει απώλειες από άλλες θέσεις.
Για να το θέσουμε αυτό σε ένα πλαίσιο, τα έσοδα αυξήθηκαν κατά 63% για το τρίτο τρίμηνο του 2025. Τα καθαρά κέρδη της εταιρείας τριπλασιάστηκαν σε $477 εκατομμύρια. Η εταιρεία προβλέπει επίσης 54% αύξηση εσόδων για ολόκληρο το έτος.
Η γενική άποψη της Wall Street είναι εντελώς διαφορετική. Σύμφωνα με μεγάλα χρηματιστηριακούς παράγοντες όπως η Morgan Stanley και η UBS , καθώς και σύμφωνα με τις αναλύσεις της FactSet, η αγορά βρίσκεται σε κατάσταση υγιούς κερδοφορίας και δυνατής ανάπτυξης που δεν υποστηρίζεται αποκλειστικά από τις τεχνολογικές εταιρείες και την τρέλα της τεχνητής νοημοσύνης.
Κατά τη διάρκεια του τρίτου τριμήνου του 2025, το 82% των εταιρειών του S&P 500 που είχαν ανακοινώσει αποτελέσματα ξεπέρασαν τις προβλέψεις των αναλυτών για τα κέρδη ανά μετοχή (EPS). Αυτό είναι σημαντικά υψηλότερο από τον 5ετούς μέσο όρο (78%) και τον 10ετή μέσο όρο (75%). Επιπλέον, τα συνολικά κέρδη της αγοράς έχουν αυξηθεί κατά 13,1% σε ετήσια βάση, σημειώνοντας το τέταρτο συνεχόμενο τρίμηνο διψήφιας αύξησης κερδών.
Ακόμη περισσότερο, τα συνολικά περιθώρια κέρδους (net profit margin) για το S&P 500 έχουν φτάσει τα 13,1%, το υψηλότερο επίπεδο τουλάχιστον από το 2009.
Ένα κρίσιμο σημείο: η αύξηση των κερδών δεν είναι περιορισμένη στον τομέα της τεχνολογίας. Οκτώ από τους έντεκα κλάδους του S&P 500 δείχνουν σε ετήσια βάση αύξηση κερδών. Αυτό περιλαμβάνει τον χρηματοοικονομικό κλάδο (+89% ) και τον κλάδο των υπηρεσιών υγείας (+93% ). Αυτή η διαδρομή είναι σημαντικά διαφορετική από τις προηγούμενες φούσκες, όπως η κρίση της τεχνολογίας το 2000-2001, όπου η αύξηση κερδών ήταν περιορισμένη κυρίως σε έναν πολύ στενό σύνολο εταιρειών που συχνά δεν είχαν ποτέ κέρδη.
Ποιος έχει δίκιο;
Αυτή είναι το μεγάλο ερώτημα που θέτει κάθε σοβαρός επενδυτής αυτή τη στιγμή. Ο Μπέρρυ έχει μια εντυπωσιακή ιστορία και ένα λογικά ισχυρό επιχείρημα σχετικά με τις αποσβέσεις. Ωστόσο, έχει κάνει και σφάλματα στο παρελθόν. Η Wall Street, από την άλλη πλευρά, έχει τάση να ακολουθεί τη ροή και συχνά χάνει προφανή σημάδια κινδύνου, αλλά τα δεδομένα που παρουσιάζει αυτή τη στιγμή για την κερδοφορία φαίνονται διεσπαρμένα.
Η απάντηση είναι πιθανόν πολύπλοκη. Ο Μπέρρυ μπορεί να έχει δίκιο ότι οι αποσβέσεις είναι υποτιμημένες και ότι αυτό δημιουργεί κάποιο βαθμό παραποίησης κερδών. Ωστόσο, ακόμη και αν έχει δίκιο, αυτό δεν σημαίνει κατ’ ανάγκη ότι η αγορά θα κατακρεουργηθεί. Πολλές εταιρείες, ακόμη και με υποτιμημένες αποσβέσεις, μπορούν να παραμείνουν καλές επενδύσεις αν ο υποκείμενος οικονομικός κύκλος είναι αρκετά δυνατός.
Δεύτερον, αν και η Palantir και άλλες εταιρείες τοποθετούνται επιθετικά σχετικά με τη χρήσιμη ζωή του εξοπλισμού, δεν είναι η πρώτη φορά που οι εταιρείες κάνουν αυτό το είδος της προσαρμογής — αν και η κλίμακα τώρα είναι σίγουρα μεγαλύτερη. Μια εξήγηση είναι ότι αυτές οι εταιρείες πιστεύουν ότι μερικά από τα περιουσιακά στοιχεία τους θα παραμείνουν χρήσιμα για περισσότερο καιρό από τα 2-3 χρόνια που προτείνει ο Μπέρρυ, επειδή παλαιότερα τσιπ εξακολουθούν να χρησιμοποιούνται για λιγότερο απαιτητικές εργασίες τεχνητής νοημοσύνης.
Το αμφιλεγόμενο στοιχείο είναι ότι οι εταιρείες χρησιμοποιούν τουλάχιστον κάποιο βαθμό «δημιουργικής λογιστικής» («creative accounting») — μια πρακτική που κινείται μεταξύ του νόμιμου και του αμφίβολου.
Το βέβαιο είναι ότι η διαφωνία θα συνεχιστεί και θα τραβήξει περισσότερη προσοχή καθώς η τεχνητή νοημοσύνη αναπτύσσεται περαιτέρω και οι επενδυτές αρχίζουν να κάνουν σκληρότερες ερωτήσεις σχετικά με τη βιωσιμότητα και τις πραγματικές αποδόσεις της μαζικής δαπάνης σε υποδομές ΑΙ.
